全球性通脹走向何處？全球通貨膨脹何去何從

　　美國削減QE的溢出效應(yīng)有限

　　6月17日，美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議后公布的加息路徑點(diǎn)陣圖意外釋放鷹派信號(hào)：美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)18名成員中，7名成員預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2022年啟動(dòng)加息；13名成員預(yù)計(jì)基準(zhǔn)利率將在2023年底之前至少上調(diào)一次，其中11人預(yù)計(jì)基準(zhǔn)利率將在2023年底之前上調(diào)兩次。而在今年3月的預(yù)測(cè)中，僅有4人預(yù)計(jì)將在2022年加息，7人預(yù)計(jì)將在2023年加息。

　　鮑威爾在回應(yīng)“2023年底前兩次加息”的疑問時(shí)，強(qiáng)調(diào)點(diǎn)陣圖是每個(gè)FOMC委員的個(gè)人預(yù)期，并非貨幣政策委員會(huì)的官方立場(chǎng)，事實(shí)上FOMC目前也沒有就具體哪一年開始加息更加合適有過討論。

　　市場(chǎng)普遍認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)最早可能在今年8月的杰克遜霍爾全球央行會(huì)議或者9月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議釋放考慮削減QE的信號(hào)。而根據(jù)目前期貨市場(chǎng)隱含的加息概率來看，2022年底至少加息一次的概率已達(dá)100%。

　　美國財(cái)政部前副部長(zhǎng)、PGIM Fixed Income首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Nathan Sheets日前接受CF40研究部采訪時(shí)預(yù)計(jì)，縮減QE正式實(shí)施可能在今年10月1日至明年1月1日之間，美聯(lián)儲(chǔ)每次會(huì)議會(huì)宣布將購債規(guī)模下調(diào)150億美元，這樣，縮減至零購債大概需要耗時(shí)一年。

　　2013年5月，美聯(lián)儲(chǔ)釋放量化寬松退出預(yù)期后，部分新興市場(chǎng)受到了極大的沖擊，投資者因美債收益率上升、美元指數(shù)升值預(yù)期，紛紛撤離新興市場(chǎng)，引發(fā)全球資本大轉(zhuǎn)移，給部分新興經(jīng)濟(jì)體的股市、利率、匯率帶來較大負(fù)面影響，造成“縮減恐慌”。

　　前述美國某大型投資集團(tuán)大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家告訴《中國新聞周刊》，美國削減QE溢出效應(yīng)主要體現(xiàn)在三方面：一是其核心是美元和利率，美國加息會(huì)引發(fā)其他國家跟隨加息；二是美國削減QE如果引發(fā)其國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)巨幅震蕩，恐慌情緒會(huì)波及到全球；三是美國退出QE會(huì)放慢其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速，其進(jìn)口會(huì)隨之放緩，進(jìn)而影響到中國的出口，不過該影響相對(duì)較弱。

　　在他看來，尤其要注意第二方面的溢出效應(yīng)，因?yàn)橐坏┩�脹比預(yù)期的更嚴(yán)重，很可能使美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE的力度更大、節(jié)奏更快，進(jìn)而對(duì)美國股市帶來巨大沖擊，這會(huì)在情緒上影響全球資本市場(chǎng)。而由于市場(chǎng)因2013年后已經(jīng)歷過一次美國縮減QE，恐慌程度會(huì)下降、中長(zhǎng)期看美元匯率有貶值趨勢(shì)、目前全球使用和儲(chǔ)備美元的份額在下降等原因，前述第一方面的溢出效應(yīng)會(huì)有所減弱。

　　目前看，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為未來美國削減QE并不會(huì)在新興市場(chǎng)引發(fā)類似2013年的“縮減恐慌”。這一方面是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)吸取了2013年的教訓(xùn)，更加注重與市場(chǎng)溝通，另一方面是由于新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)削減QE已經(jīng)積累了一些應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)。

　　事實(shí)上，今年一季度10年期美債收益率的上行給部分新興市場(chǎng)帶來了“縮減恐慌”，3月份新興市場(chǎng)資本凈流入大幅減少。除去中國，3月份新興市場(chǎng)外來組合投資凈流入只有14億美元，但4月份隨著美債收益率回落，資本又出現(xiàn)了回流新興市場(chǎng)的情況。

　　鐘正生表示，新興市場(chǎng)由于10年期美債收益率這波過快上行，不管是在外匯波動(dòng)、資本的流出，還是股票證券市場(chǎng)的調(diào)整上看，差不多都走了2013年“縮減恐慌”的一半的路程，或者是一大半路程，已經(jīng)有了一個(gè)預(yù)演。

　　中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤認(rèn)為，從2013年的“縮減恐慌”開始，國際投資者已根據(jù)基本面差異將新興市場(chǎng)進(jìn)行了好壞區(qū)分。基本面較差的經(jīng)濟(jì)體往往面臨著經(jīng)濟(jì)衰退、通貨膨脹、財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字，并且對(duì)外依存度較高；而經(jīng)濟(jì)仍在增長(zhǎng)、財(cái)政收支平衡、貿(mào)易平衡甚至盈余并且對(duì)外資流入依賴相對(duì)較低的經(jīng)濟(jì)體則往往具有更強(qiáng)的韌性。

　　前述大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家向《中國新聞周刊》表示，應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)削減QE，新興經(jīng)濟(jì)體首先要判斷美國縮減的模式，即判斷美國通脹可能達(dá)到多高，美聯(lián)儲(chǔ)的縮減節(jié)奏，一般來說提前要做一些擋板，比如中國去年4月份利率是底部，最高的時(shí)候回升到80個(gè)bp，所以美國利率上升的時(shí)候，中國的利率始終在3%~3.5%大區(qū)間，不怎么動(dòng)。

　　其次，新興市場(chǎng)國家在前期要檢查一下本國的杠桿情況，看在這一波全球流動(dòng)性開始回收的情況下，自己有沒有脆弱的地方，包括股市、債市、樓市的資產(chǎn)價(jià)格、杠桿在什么地方？

　　多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，由于中國經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)較健康，美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松政策預(yù)計(jì)對(duì)中國的影響有限。管濤提醒，盡管如此，中國仍然要注意資本流動(dòng)沖擊帶來的風(fēng)險(xiǎn)：一方面要防止流入風(fēng)險(xiǎn)，即由于境內(nèi)外政策節(jié)奏的差異導(dǎo)致資本的過度流入造成的資產(chǎn)泡沫和匯率超調(diào)；另一方面還要防止由于海外金融市場(chǎng)動(dòng)蕩帶來的傳染風(fēng)險(xiǎn)。投資者在決定是否持有人民幣資產(chǎn)時(shí)不完全單看中國的經(jīng)濟(jì)基本面，在全球金融動(dòng)蕩后，他們可能出于避險(xiǎn)情緒而變賣那些流動(dòng)性較好、變現(xiàn)能力較強(qiáng)的資產(chǎn)。盡管中國基本面不差，但仍會(huì)受到傳染和影響。

　　目前，新興市場(chǎng)國家，巴西、土耳其、俄羅斯已率先加息，還有部分新興市場(chǎng)國家加息預(yù)期在提前。至于中國是否需要先于美國提前加息，鐘正生認(rèn)為大可不必。在他看來，本次美國退出QE不管從沖擊的源頭還是沖擊的傳遞來說，比上一輪都要更輕，中國完全可以相機(jī)而動(dòng)，看美聯(lián)儲(chǔ)怎么動(dòng)，看全球金融市場(chǎng)怎么變，因?yàn)橹袊�有更多的政策工具在手里，沒必要搶跑。