全球性通脹走向何處？下半年還會持續(xù)嗎

　　【全球性通脹走向何處？下半年還會持續(xù)嗎】目前，全球經(jīng)濟正在強勁但不均衡地復蘇。世界銀行6月最新發(fā)布的《全球經(jīng)濟展望》預(yù)計，2021年全球經(jīng)濟增長5.6％，這將是過去80年來經(jīng)濟衰退后達到的最快增速。中國GDP增長預(yù)計達到8.5％，發(fā)達經(jīng)濟體美國、歐洲及日本將分別達到6.8％、4.2％及2.9％的增長。中、美兩國在2021年將分別貢獻全球增長的四分之一以上。

　　然而，強勁復蘇的背后仍有隱憂。為應(yīng)對疫情帶來的衰退，與中國相對節(jié)制的貨幣政策和財政政策不同，一些主要經(jīng)濟體出臺的寬松宏觀政策史無前例。

　　據(jù)平安證券首席經(jīng)濟學家鐘正生測算，貨幣政策方面，從2020年3月到2020年年底，美國、歐洲、日本M2分別擴張了10％、19％、13％，合計擴張18％。今年一季度，美國M2擴張3.7％，歐元區(qū)和日本已經(jīng)分別縮減0.7％和4.0％。

　　財政政策方面，2020年，發(fā)達經(jīng)濟體政府平均動用12.7％的GDP來抗擊疫情，其中，美國花3.8萬億美元，占2019年GDP的18％。今年，拜登政府1.9萬億美元的大規(guī)模刺激案已在國會通過并實現(xiàn)快速撥付。之后，拜登又提出了執(zhí)行周期為8~10年的2.25萬億美元基建計劃和1.8萬億美元“美國家庭計劃”。

　　泛濫的全球流動性之下，以美元定價的大宗商品價格自去年8月起開始飆升，玉米、大豆、小麥等食品期貨出現(xiàn)歷史性漲價行情。通貨膨脹已成為不少國家經(jīng)濟復蘇中的主要擔憂因素。

　　同時，隨著美國通脹預(yù)期的進一步提高，美聯(lián)儲退出QE（量化寬松）的節(jié)奏是否會加快，進而給新興經(jīng)濟體帶來如同2013年一樣暴風驟雨似的大震蕩，也引發(fā)了市場的普遍關(guān)注。

　　就連美國自己也很難獨善其身。美國前財政部長勞倫斯·薩默斯在6月21日舉辦的卡塔爾經(jīng)濟論壇上表示，當前美國面臨的問題是極低的利率、巨大的預(yù)算赤字、預(yù)期的高增長以及創(chuàng)紀錄的勞動力短缺，這樣的組合非常不尋常。

　　他警告說，“我們正處于一條事故多發(fā)的道路上，任何事情都可能發(fā)生，沒有人可以準確地預(yù)測市場，但能否平衡風險主要取決于對流動性過剩的應(yīng)對。”

　　全球性通脹或持續(xù)至明年

　　自去年3、4季度以來，全球大宗商品價格的大幅上漲，帶動了全球性通貨膨脹。

　　7月2日，美國商品研究局現(xiàn)貨指數(shù)（CRB指數(shù)）升至215.95，較去年4月的低點上漲逾100％；聯(lián)合國糧農(nóng)組織6月3日發(fā)布的全球食品價格最新月報顯示，5月全球食品價格連續(xù)第12個月上漲，達到2011年9月以來最高水平。此外，今年上半年，布倫特原油上漲48％，LEM期銅上漲21％，LEM期鋁上漲28％，鐵礦石、螺紋鋼、CBOT大豆、玉米等大宗商品均有較大漲幅。

　　盡管今年5、6月份以來，部分大宗商品的國際價格出現(xiàn)回調(diào)，但并不預(yù)示著趨勢性的逆轉(zhuǎn)。鐘正生認為，只要全球經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇，大宗商品的周期就沒有結(jié)束，前段時間部分大宗商品價格的回調(diào)，可能只是改變了它的上升斜率，但并沒有改變上漲的方向。

　　美國勞工部的數(shù)據(jù)顯示，作為衡量通脹水平的兩大關(guān)鍵指標，5月美國生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）同比上升6.6％，為2010年11月有可比數(shù)據(jù)以來最高水平；5月美國消費者價格指數(shù)（CPI）經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后同比增長5％，遠超出市場預(yù)期的4.7％，創(chuàng)2008年8月以來最大同比增幅。此外，美聯(lián)儲將今年美國PCE通脹預(yù)期上調(diào)1個百分點至3.4％，遠高于2％的通脹目標。

　　中國則由于PPI向CPI傳導不暢，目前面臨著高PPI低CPI的局面。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，今年5月中國CPI同比上漲1.3％、環(huán)比下降0.2％，而5月份PPI同比上漲9.0％、環(huán)比上漲1.6％，由于上游大宗商品價格上漲難以傳導到消費端，工業(yè)企業(yè)新增利潤主要集中于上游采礦和原材料制造行業(yè)，下游行業(yè)成本壓力不斷加大，對不少中小企業(yè)的利潤形成擠壓。

　　中金公司首席經(jīng)濟學家、中金研究院執(zhí)行院長彭文生在6月中旬發(fā)布的一份研報中認為，超預(yù)期的物價上漲是今年經(jīng)濟在疫后復蘇中的一個新現(xiàn)象。

　　在他看來，通脹上行固然有需求的支撐，但源頭仍然在于疫情帶來的供給沖擊，體現(xiàn)在勞動市場和供應(yīng)鏈兩個方面。從勞動市場來看，疫情導致勞動力再配置加劇，勞動力市場出現(xiàn)供需錯配；供應(yīng)鏈方面，由于疫情使全球供應(yīng)鏈受到?jīng)_擊，供應(yīng)鏈緊張的問題也一時難以緩解。這兩個方面總體上都會使供給彈性下降，進而帶來普通商品和生產(chǎn)資料價格的上升。并且，他認為，供給彈性的下降可能并不是曇花一現(xiàn)，而是長期趨勢。

　　美聯(lián)儲主席鮑威爾在6月16日的新聞發(fā)布會上強調(diào)，近幾個月通脹水平雖超預(yù)期，但推高通脹的具體因素“似乎將是暫時的”。調(diào)整政策立場時機尚不確定。不過，鮑威爾同時也發(fā)出了一些預(yù)警——他表示，“不排除通貨膨脹會比預(yù)期持續(xù)更長時間的可能性，并助長預(yù)期上升；如果看到通脹預(yù)期上升，與我們的基本情況相反，將采取行動降低通脹；到2023年，美聯(lián)儲認為通脹將會更高，這與高就業(yè)率有關(guān)。”

　　綜合多方面的信息看，大多數(shù)經(jīng)濟學家都不認為本輪通脹是暫時的。

　　美國某大型投資集團大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家向《中國新聞周刊》表示，隨著疫苗注射覆蓋率的提高，疫情得到控制，下一步受抑制的服務(wù)業(yè)的價格修復將會帶動今年4季度到明年上半年通脹的持續(xù)回升。“明年上半年中國的CPI、美國的PCE以及目前相對溫和的歐洲的通脹都不會特別低”。

　　中國建設(shè)銀行金融市場部的張濤、路思遠認為，從中期看，全球化共識的破裂和跨境投資成本的抬升，給全球經(jīng)濟造成的影響短期內(nèi)難有改變，這就意味著，疫后很長一段時期內(nèi)，全球都要面臨供需失衡的局面，本輪通脹不是暫時性的。另外，伴隨疫情消退，受阻的供應(yīng)雖能獲得一定程度的復位，進而階段性緩解通脹壓力，但在全球范式轉(zhuǎn)換完成之前，通脹壓力很難被根除，因此，本輪通脹對經(jīng)濟的沖擊絕不是一次性的，而是多輪沖擊。

　　彭文生也認為，由于供給彈性下降可能是長期趨勢，這意味著通脹可能不只是下半年要關(guān)注的問題，或會持續(xù)較長時間，中、美或皆如此。

　　此外，其梳理的國內(nèi)供給受限以及受海外供應(yīng)鏈影響較大的11大行業(yè)的價格漲勢情況顯示，通信電子和汽車制造行業(yè)去年11月至今年4月的PPI分別為低增長和負增長，需警惕相關(guān)產(chǎn)品是否會出現(xiàn)“補漲”，關(guān)注其對下游行業(yè)價格的傳導。

　　他預(yù)計，今年2~4季度中國的PPI同比分別在8.0％、8.5％和7.6％，全年同比在6.5％左右；而中國的CPI，隨著PPI上漲向非食品消費品CPI的傳導，以及旅游和其他服務(wù)CPI同比提速，2~4季度CPI同比或分別在1.3％、1.7％和2.8％，全年在1.5％左右。

　　美國削減QE的溢出效應(yīng)有限

　　6月17日，美聯(lián)儲6月議息會議后公布的加息路徑點陣圖意外釋放鷹派信號：美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會18名成員中，7名成員預(yù)計美聯(lián)儲將在2022年啟動加息；13名成員預(yù)計基準利率將在2023年底之前至少上調(diào)一次，其中11人預(yù)計基準利率將在2023年底之前上調(diào)兩次。而在今年3月的預(yù)測中，僅有4人預(yù)計將在2022年加息，7人預(yù)計將在2023年加息。

　　鮑威爾在回應(yīng)“2023年底前兩次加息”的疑問時，強調(diào)點陣圖是每個FOMC委員的個人預(yù)期，并非貨幣政策委員會的官方立場，事實上FOMC目前也沒有就具體哪一年開始加息更加合適有過討論。

　　市場普遍認為，美聯(lián)儲最早可能在今年8月的杰克遜霍爾全球央行會議或者9月美聯(lián)儲會議釋放考慮削減QE的信號。而根據(jù)目前期貨市場隱含的加息概率來看，2022年底至少加息一次的概率已達100％。

　　美國財政部前副部長、PGIM Fixed Income首席經(jīng)濟學家Nathan Sheets日前接受CF40研究部采訪時預(yù)計，縮減QE正式實施可能在今年10月1日至明年1月1日之間，美聯(lián)儲每次會議會宣布將購債規(guī)模下調(diào)150億美元，這樣，縮減至零購債大概需要耗時一年。

　　2013年5月，美聯(lián)儲釋放量化寬松退出預(yù)期后，部分新興市場受到了極大的沖擊，投資者因美債收益率上升、美元指數(shù)升值預(yù)期，紛紛撤離新興市場，引發(fā)全球資本大轉(zhuǎn)移，給部分新興經(jīng)濟體的股市、利率、匯率帶來較大負面影響，造成“縮減恐慌”。

　　前述美國某大型投資集團大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家告訴《中國新聞周刊》，美國削減QE溢出效應(yīng)主要體現(xiàn)在三方面：一是其核心是美元和利率，美國加息會引發(fā)其他國家跟隨加息；二是美國削減QE如果引發(fā)其國內(nèi)資產(chǎn)價格出現(xiàn)巨幅震蕩，恐慌情緒會波及到全球；三是美國退出QE會放慢其國內(nèi)經(jīng)濟增速，其進口會隨之放緩，進而影響到中國的出口，不過該影響相對較弱。

　　在他看來，尤其要注意第二方面的溢出效應(yīng)，因為一旦通脹比預(yù)期的更嚴重，很可能使美聯(lián)儲縮減QE的力度更大、節(jié)奏更快，進而對美國股市帶來巨大沖擊，這會在情緒上影響全球資本市場。而由于市場因2013年后已經(jīng)歷過一次美國縮減QE，恐慌程度會下降、中長期看美元匯率有貶值趨勢、目前全球使用和儲備美元的份額在下降等原因，前述第一方面的溢出效應(yīng)會有所減弱。

　　目前看，不少經(jīng)濟學家認為未來美國削減QE并不會在新興市場引發(fā)類似2013年的“縮減恐慌”。這一方面是因為美聯(lián)儲吸取了2013年的教訓，更加注重與市場溝通，另一方面是由于新興經(jīng)濟體對削減QE已經(jīng)積累了一些應(yīng)對經(jīng)驗。

　　事實上，今年一季度10年期美債收益率的上行給部分新興市場帶來了“縮減恐慌”，3月份新興市場資本凈流入大幅減少。除去中國，3月份新興市場外來組合投資凈流入只有14億美元，但4月份隨著美債收益率回落，資本又出現(xiàn)了回流新興市場的情況。

　　鐘正生表示，新興市場由于10年期美債收益率這波過快上行，不管是在外匯波動、資本的流出，還是股票證券市場的調(diào)整上看，差不多都走了2013年“縮減恐慌”的一半的路程，或者是一大半路程，已經(jīng)有了一個預(yù)演。

　　中銀證券全球首席經(jīng)濟學家管濤認為，從2013年的“縮減恐慌”開始，國際投資者已根據(jù)基本面差異將新興市場進行了好壞區(qū)分�；�本面較差的經(jīng)濟體往往面臨著經(jīng)濟衰退、通貨膨脹、財政赤字和貿(mào)易赤字，并且對外依存度較高；而經(jīng)濟仍在增長、財政收支平衡、貿(mào)易平衡甚至盈余并且對外資流入依賴相對較低的經(jīng)濟體則往往具有更強的韌性。

　　前述大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家向《中國新聞周刊》表示，應(yīng)對美聯(lián)儲削減QE，新興經(jīng)濟體首先要判斷美國縮減的模式，即判斷美國通脹可能達到多高，美聯(lián)儲的縮減節(jié)奏，一般來說提前要做一些擋板，比如中國去年4月份利率是底部，最高的時候回升到80個bp，所以美國利率上升的時候，中國的利率始終在3％～3.5％大區(qū)間，不怎么動。

　　其次，新興市場國家在前期要檢查一下本國的杠桿情況，看在這一波全球流動性開始回收的情況下，自己有沒有脆弱的地方，包括股市、債市、樓市的資產(chǎn)價格、杠桿在什么地方？

　　多位經(jīng)濟學家認為，由于中國經(jīng)濟基本面相對較健康，美聯(lián)儲退出寬松政策預(yù)計對中國的影響有限。管濤提醒，盡管如此，中國仍然要注意資本流動沖擊帶來的風險：一方面要防止流入風險，即由于境內(nèi)外政策節(jié)奏的差異導致資本的過度流入造成的資產(chǎn)泡沫和匯率超調(diào)；另一方面還要防止由于海外金融市場動蕩帶來的傳染風險。投資者在決定是否持有人民幣資產(chǎn)時不完全單看中國的經(jīng)濟基本面，在全球金融動蕩后，他們可能出于避險情緒而變賣那些流動性較好、變現(xiàn)能力較強的資產(chǎn)。盡管中國基本面不差，但仍會受到傳染和影響。

　　目前，新興市場國家，巴西、土耳其、俄羅斯已率先加息，還有部分新興市場國家加息預(yù)期在提前。至于中國是否需要先于美國提前加息，鐘正生認為大可不必。在他看來，本次美國退出QE不管從沖擊的源頭還是沖擊的傳遞來說，比上一輪都要更輕，中國完全可以相機而動，看美聯(lián)儲怎么動，看全球金融市場怎么變，因為中國有更多的政策工具在手里，沒必要搶跑。